人民银行在近期持续处于政策讨论的中心。在这些讨论中，量化宽松是一条明线；财政部官员“国债准货币”提议所暗指的“财政主导”是一条暗线。财政与货币的协调有财政主导与货币主导两种方式。在财政主导中，货币政策从属于财政政策，中央银行需要被动发行货币来为财政赤字买单。而在货币主导中，中央银行有独立性，可以自由调节货币增长。我国从财政主导向货币主导的转变过程表明，货币主导更容易实现货币增长和通胀的稳定，是对中国经济更有利的方式。但随着经济稳步的增长下行压力的加大，以及货币政策传导路径的阻塞，财政主导的话题在近期重新浮出水面，给人民银行带来压力。为了不再回到财政主导的状态，人民银行将在货币宽松的路上越走越远，甚至有可能采取量化宽松这样非常规的货币宽松手段。

  在狗年行将结束的时候，人民银行持续处在政策讨论的中心。不久之前，刚有人民银行是否应该买股票的争论，接下来就有财政部官员表示说准备让国债达到准货币效果。再后来，人民银行又用新创设的央行票据互换工具引发了市场对量化宽松的热烈讨论。[1]

  在这些讨论中，量化宽松是一条明的主线。沿着这条主线，各方在讨论和猜测人民银行会在非常规货币宽松的路上走多远。而与量化宽松同样重要，却没有吸引太多注意力的一条暗线则是财政与货币政策的配合问题。具体来说，是在财政政策和货币政策的协调中谁占主导权的问题。梳理清楚这条隐藏的主线，可以有助于对明线的分析。

  让我们先回顾一下近期相关事态的发展。2019年1月16日，《证券时报》记者报道，财政部国库支付中心副主任郭方明在中央结算公司主办的“2019年债券市场投资论坛”上表示：“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用。推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融实物资产的作用，使国债达到准货币的效果。”[2]

  对财政部官员透露的这一信息，人民银行并未直接表态。但有记者从接近央行人士处获悉，人民银行认为国债并不是清偿手段和支付工具，更不是所谓的“准货币”；且人民银行已经采取了一系列逆周期调节措施来为实体经济提供了足够的金融支持，没有必要通过量化宽松（QE）的手段大规模投放流动性。[3]

  我们姑且将这位“接近央行人士”的表态视为人民银行对财政部的间接回应。在这个回应中其实有两层意思。一层是国债并非“准货币”，另一层是央行现在没有必要进行量化宽松。这两层讲的其实是两个东西。下面我们先来分析“国债准货币”的问题。把这样的一个问题弄清了，量化宽松的问题也就容易解决了。但在那之前，有必要驳斥一下混淆视听的货币“换锚”之说法。

  1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩（美国停止用黄金来兑换美元）。这宣告了布雷顿森林体系的崩溃，使得全球所有货币都与各种实物商品脱钩，全球彻底进入了信用货币体系。在这样的体系中，中央银行可以无中生有地凭空创造任意数量的货币。货币价值也没有一点外在于货币体系的锚定物。

  人民币也属于信用货币。作为中国的中央银行，人民银行发行货币不需要借助任何外在工具。人民银行直接向商业银行发放信贷（叫做再贷款）就足以投放人民银行任何想要数量的基础货币。除了这条常规途径之外，还有许多其他投放基础货币的方式可选。人民银行会依据环境的变化，以及自己想要达成的目标之不同，来选择使用这一些方式。

  人民银行在前些年通过外汇占款发放的基础货币比较多，是因为当时我国有大量外汇流入。在强制结售汇制度下，居民和企业一定要将手中多余的外汇换成人民币。这带来了人民银行基础货币的被动投放——居民和企业手里有多少外汇要换成人民币，人民银行就得发行多少基础货币。

  但别搞错了，不是没有了外汇占款人民银行就没法发行基础货币了，更不是说人民币的价值要以外汇为锚。事实上，在外汇占款大量发行的时候，人民银行要一直用发行央行票据、提高存款准备金率等方式来冲销外汇占款，以免这些外汇占款带来金融市场的流动性过量堆积。

  在美国，中央银行经常会通过买卖国债来投放或回笼基础货币。在这种以国债为工具所进行的公开市场操作中，国债只是货币政策操作的工具，只不过因为其风险低、流动性好而用起来方便而已。但这并不代表不依靠国债，基础货币就发行不了，更不意味着货币的价值锚是国债。

  事实上，在现代的信用货币体系中，货币价值没有外在的锚定基础，其价值完全决定于人们对货币的信心。而这个信心是建立在人们对未来稳健货币政策的预期之上的。如果人们预期未来的货币增长会非常快，当前货币价值一定会大幅度下滑，从而带来以货币计价的各种商品的价值的飞涨，最终形成高通货膨胀，甚至恶性通货膨胀。

  所以，将财政部官员有关国债“准货币”的提议理解为人民币“换锚”是缺乏货币金融学常识的说法，没有必要把它当真。不过，换锚的说法倒折射出了市场对人民币价值的关注。一些人希望可以为人民币找到一个外在的价值锚定基础，从而为自己的信心找到支点。

  尽管这种外在的锚是不存在的，但为货币价值找信心基础的想法却是合理的。而这种信心基础只能来自于对未来稳健货币政策的预期。在这里，财政部官员“国债准货币”提议的重要性（或者更明确地说，其风险性）就显露出来了。

  财政政策和货币政策是政府调控宏观经济的两个主要手段，财政部和中央银行也是隶属于政府的两个部门，所以财政政策和货币政策之间必须要协调。

  用政府预算约束可以非常容易地看清财政政策与货币政策协调的逻辑。在每一期，政府的财政支出都可以靠财政收入或发行政府债券（国债）来支持。但除了这两个来源之外，中央银行的货币发行实际上也是一种税收——学名叫做铸币税——也能用来支撑财政支出。由于财政支出减去财政收入就是财政赤字，所以政府每期的预算约束可以写成下面这个式子：

  上面这个等式的含义应该是容易理解的。财政如果有了亏空（出现了赤字），那就要么得发行国债来弥补，要么得增发货币收铸币税来填平。在上面这个等式中，财政赤字规模和国债发行数额是财政政策的范畴，而铸币税数量（或者说货币发行数量）则决定于货币政策。由于财政政策和货币政策被上面这个等式联系在了一起，二者之间就只能有一个自由度——决定了一个，另一个就被动地被决定了。